La pandemia del COVID-19 fue un shock sin precedentes, que encontró a la economía argentina en una situación de emergencia, sin acceso a los mercados de crédito y con un espacio muy limitado para hacer política anticíclica. En este contexto, el Gobierno Nacional y el BCRA utilizaron todos los instrumentos disponibles para diseñar una estrategia de respuesta a la pandemia que contribuyera a contener el impacto de la crisis.
Este accionar conjunto y extraordinario resultó similar al observado en otros países, donde los gobiernos y los bancos centrales diseñaron políticas activas para dar respuesta a la crisis. Las medidas fiscales para sostener la actividad económica, junto con el impacto negativo de la crisis en los ingresos fiscales y el aumento de algunos gastos (como los programas sociales), llevaron a un fuerte incremento del déficit fiscal y de la deuda pública.
Una vez superada la fase inicial del ciclo COVID-19, la economía doméstica entró en una fase de recuperación gradual, que fue acompañada por la exitosa reestructuración de la deuda pública en moneda extranjera con tenedores privados y la reconstrucción del mercado de deuda en pesos. La recomposición de los ingresos del sector privado durante este lapso permitió reducir los esfuerzos de asistencia del Gobierno Nacional y del BCRA, y pasar a un esquema de mayor focalización de dichas políticas. Esto se reflejó, en el primer trimestre de 2021, en una variación acotada y balanceada de los factores de explicación de la base monetaria. También se observó en este período un aumento de las compras netas de divisas por parte del BCRA, consecuencia de las medidas cambiarias adoptadas durante el último trimestre de 2020 que favorecieron un superávit en este mercado.
Gráfico 1. Factores de expansión de la base monetaria
El apoyo financiero al Tesoro Nacional y la consecuente esterilización de los excedentes de liquidez, generó un incremento nominal en el saldo de los pasivos remunerados del BCRA. La dinámica de este crecimiento acompañó el proceso de gradual normalización de la economía. Al considerar el stock de instrumentos del BCRA como porcentaje del PIB, se comprueba una suba hasta mediados de 2020 y una gradual reducción posterior, registrándose siempre niveles inferiores a los máximos alcanzados durante 2017-18.
Gráfico 2. Pasivos remunerados del BCRA y PIB
Al distinguir dentro del crecimiento de los pasivos remunerados del BCRA la porción que estaría asociada al pago de los intereses por dichos instrumentos, se comprueba una participación inferior en 2020. Este menor peso está asociado al proceso de adecuación que tuvieron las tasas de interés de los instrumentos del BCRA desde finales de 2019.
Gráfico 3. Pasivos remunerados del BCRA
Un elemento adicional que contribuyó al incremento en el saldo de los pasivos remunerados del BCRA fue el cambio en el esquema de encajes de mayo y junio de 2020. El BCRA permitió que la totalidad de los encajes correspondientes a los depósitos a plazo fijo fueran integrados en LELIQ (pasando de un encaje no remunerado a uno remunerado). Esta iniciativa acompaña la política de propiciar la disponibilidad de instrumentos de ahorro en pesos y la fijación de tasas de interés mínimas, lo que hasta el momento permitió una expansión en términos reales históricamente elevada de las colocaciones a plazo fijo.
La política monetaria menos expansiva a partir de la segunda parte de 2020, en un marco de recuperación gradual de la actividad económica, permitió que los agregados monetarios continuaran con el proceso de moderación. Con datos a marzo de 2021, se comprueba que los agregados monetarios del sector privado en relación con el PIB se ubicaban por debajo de los niveles máximos de los últimos 15 años. En el caso de los medios de pago (M2 privado) el ratio respecto al PIB se encuentra en niveles similares a los observados en 2016-17 y es menor al de todo el período 2005-15. Por su parte, el circulante en poder del público en términos del PIB se está acercando a mínimos históricos.
Gráfico 4. Agregados monetarios como porcentaje del PIB
La segunda ola de COVID-19 y su potencial impacto en la marcha de la economía genera un panorama de mayor incertidumbre para los próximos meses. El avance de la vacunación y un sistema sanitario mejor preparado, contribuiran a que los efectos económicos de la pandemia resulten más acotados. En este sentido, es esperable una menor asistencia financiera por parte del BCRA al Tesoro Nacional, tal cual se refleja en el Presupuesto Nacional 2021.
Con una visión de mediano plazo, mientras se disipan los efectos negativos del período de pandemia y acompañando la recuperación de la economía, los agregados monetarios continuarán normalizando su dinámica. En esta nueva etapa, es esperable que tanto las necesidades de financiamiento extraordinarias del Tesoro Nacional como el consecuente esfuerzo de esterilización cedan. Esto favorecería que la demanda de base monetaria sea nutrida de los intereses asociados a los pasivos remunerados del BCRA y, potencialmente, de un desarme en el saldo de los mismos. Este proceso, junto con el crecimiento económico, contribuirían a reducir el peso relativo de las Letras y Pases del BCRA en su balance y también respecto al tamaño de la economía, tendencia que se apuntalaría por una dinámica creciente del crédito.
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