La forma en la que el sector privado asigna sus ahorros es un condicionante central de la intermediación financiera en moneda doméstica, como así también para la estabilidad financiera y el desarrollo económico del país. En este sentido, la historia argentina muestra un proceso casi ininterrumpido de formación de activos externos, constituyendo un limitante para la intermediación financiera.
La literatura ha desarrollado marcos generales que racionalizan este proceso de dolarización financiera como un fenómeno interno, que surge del equilibrio en el mercado de crédito, en el que los acreedores y deudores optimizan la composición de monedas de sus contratos (ver Armas et al. (2006), varios capítulos). En el proceso de selección de la composición óptima de moneda, subyacen tres motivaciones básicas: i. La maximización del retorno corregido por volatilidad (en presencia de aversión al riesgo); ii. La minimización del costo crediticio, que favorece a la moneda que minimiza la probabilidad de incumplimiento de pago (en el caso de acreedores múltiples e información imperfecta) y iii. La maximización del valor de la opción de rescate o de una garantía de depósitos, que promueve equilibrios impulsados por el riesgo moral en los que la moneda preferida es la que maximiza los costos esperados del asegurador.
En particular, con respecto a la primera motivación, la literatura utiliza un enfoque de cartera para explicar la dolarización financiera a partir del modelo CAPM, donde agentes aversos al riesgo eligen la composición de monedas que optimiza el perfil de riesgo-retorno de su cartera, medido en unidades de la canasta de consumo local. A partir de este enfoque se ha desarrollado una extensa literatura que explora el soporte empírico del argumento del portafolio de varianza mínima (PVM) como uno de los argumentos subyacentes tras la dolarización financiera1. En equilibrio, la dolarización se explica por los segundos momentos (es decir, la volatilidad) de la inflación y la depreciación del tipo de cambio real, en lugar del primer momento (es decir, inflación esperada y depreciación nominal).
Bajo condiciones específicas, el análisis de media-varianza aplicado al problema de dolarización de cartera permite obtener corolarios que pueden guiar recomendaciones de política tendientes a promover la desdolarización financiera. Para una varianza dada de la inflación, un aumento en la variación de la tasa de depreciación podría reducir la dolarización al incrementar el riesgo de los activos en dólares. De esta forma, se sugiere que los regímenes de metas de inflación, combinadas con un esquema de flotación libre del tipo de cambio, debería contribuir a la reducción de la dolarización financiera, al aumentar la volatilidad del tipo de cambio en relación con la volatilidad de los precios —para una discusión exhaustiva de este punto ver Armas et. al (2006)—.
En el presente artículo, nos enfocaremos exclusivamente en la dolarización de los activos de ahorro. Específicamente, analizamos la historia de elevada volatilidad macroeconómica y financiera que ha experimentado nuestra economía por mas de medio siglo, y a la luz de dicha historia, exploramos la existencia de elementos adicionales a los propuestos por los enfoques de “media y varianza”, que determinen la demanda de reservas de valor de las familias y firmas. Eso podría ser de utilidad para repensar, en determinados contextos, algunas de las recomendaciones para promover procesos de desdolarización financiera postuladas por la literatura basada en enfoques de portafolio.
Análisis de los episodios de corrección cambiaria
Como punto de partida, el Gráfico 1 muestra la evolución mensual del retorno real a 1 mes del plazo fijo en pesos y de un activo externo2 para los últimos 80 años (entre enero de 1939 y diciembre de 2020).
El primer elemento que se destaca del Gráfico 1 es la elevada volatilidad de las series. En segundo lugar, la volatilidad presenta clusters, asociados con los frecuentes episodios de corrección cambiaria evidenciados durante el período. Nos referimos a “correcciones cambiarias” debido a que algunos de los episodios corresponden a saltos cambiarios que implicaron modificaciones en el régimen monetario-cambiario, pero que no necesariamente son evidencia de un evento crítico que puso fin a un régimen particular.
Gráfico 1. Evolución de los retornos reales mensuales
Con respecto a la estructura de clusters, es importante mencionar que, durante el período de análisis, se produjeron al menos 15 episodios de corrección cambiaria de magnitud3. De tales episodios, nos concentraremos en siete casos específicos, que comparten entre sí dos características fundamentales. La primera, y por la cual fueron seleccionados, es el hecho de que la evolución de los retornos reales con anterioridad a la realización del evento de disrupción cambiaria justificaba la demanda de activos denominados en moneda local como parte de las tenencias óptimas de reservas de valor del sector privado. La segunda característica, es que tales regímenes fueron seguidos por correcciones cambiarias.
La primera experiencia considerada es la crisis de 1949. La segunda, la devaluación llevada a cabo por la administración del presidente Frondizi en diciembre de 1958. La tercera es el salto cambiario asociado con la elevada incertidumbre durante la destitución de Frondizi. La cuarta es la crisis de la “tablita cambiaria” en abril de 1981. La quinta, la incertidumbre cambiaria una vez debilitados los efectos del Plan Austral implementado en junio de 1985. La sexta es la crisis de la Convertibilidad en diciembre de 2001 y la séptima, los episodios de saltos cambiarios que siguieron al mes de abril de 2018.
Con el objeto de identificar patrones comunes, el Cuadro 1 presenta los cuatro primeros momentos centrales de la distribución de los retornos reales mensuales del plazo fijo en pesos y de la tenencia de activos denominados en dólares (mismas series del Gráfico 1), separando las etapas con anterioridad y posterioridad al episodio de corrección cambiaria.
Cuadro 1. Momentos centrales de la distribución de los retornos reales a 1 mes del plazo fijo en pesos y el dólar
Como puede observarse, el retorno real promedio en dólares fue siempre positivo en las etapas correspondientes al episodio cambiario, con diferencias significativas de nivel en relación con el período previo a la corrección cambiaria, como así también respecto al retorno real del plazo fijo en pesos. A su vez, el rendimiento de la moneda extranjera también fue más volátil durante los episodios cambiarios en comparación a períodos previos y al retorno del plazo fijo. Las distribuciones en el entorno de la corrección cambiaria presentan un sesgo positivo. Finalmente, la curtosis alterna valores mayores y menores a 3, valor de referencia de la distribución Normal, por lo que no se distingue un patrón claro en el peso de las colas (es decir, la frecuencia de observaciones en los extremos).
Discusión a partir de la evidencia
La elevada frecuencia en el patrón de correcciones cambiarias asociadas con cambios en el funcionamiento de regímenes específicos podría condicionar el proceso de formación de expectativas de las familias y firmas, a la hora de decidir en qué instrumento preservar el poder de compra de su riqueza. Ello tiene potencialmente variadas consecuencias.
En primer lugar, las principales características de las distribuciones de los retornos reales bajo condiciones de normalidad y modificación de los regímenes monetarios y cambiarios pueden institucionalizarse. En ese caso, las experiencias pasadas condicionarían expectativas a la hora de pensar la dinámica futura de las variables de interés. Esto puede implicar que, aún en períodos de relativa normalidad de funcionamiento de un régimen específico, los agentes asignen una probabilidad no nula a que se verifique un escenario de abandono del mismo, dentro de su horizonte de inversión, y decidan, como respuesta, mantener dolarizada una porción sustancial de sus reservas de valor. Este elemento puede ser uno de los factores que subyace tras la elevada persistencia del proceso de dolarización financiera.
En segundo lugar, la memoria de las experiencias pasadas puede llevar a los agentes a enfrentar problemas de “extracción de señal” (dificultades para extraer información relevante del contexto) a la hora de realizar inferencia sobre las distribuciones que, esperan, rijan el comportamiento de las variables económicas relevantes para su decisión de elegir la moneda de denominación de sus reservas de valor.
El último punto nos hace reflexionar sobre los potenciales resultados, bajo determinados contextos, de algunas de las medidas de política que postula la literatura para promover los procesos de desdolarización, y que resultan del uso de enfoques de media-varianza. Una de ellas es la de reducir la volatilidad de la inflación y elevar la volatilidad de la tasa de variación del tipo de cambio. Si bien bajo entornos particulares esta recomendación podría tener los efectos deseados, en presencia de distribuciones subjetivas que evidencien sesgo, como así también de problemas de extracción de señal, los agentes podrían reaccionar en el sentido opuesto al predicho por esos enfoques. Por ejemplo, un incremento de la variabilidad cambiaria por parte de la autoridad monetaria podría ser percibida por los agentes como un cambio en las condiciones de entorno que incrementen su probabilidad subjetiva de cambio de régimen. Como consecuencia, podrían verificarse resultados contrapuestos a los esperados, que tendieran a promover rebalanceos en la cartera de los agentes a favor de las tenencias de activos en dólares. Bajo esta perspectiva, la percepción de sostenibilidad del régimen monetario-cambiario por parte de las familias y firmas constituye un elemento central para el potencial éxito de las políticas que buscan promover procesos de desdolarización.
En función de nuestra historia, el valor que los agentes asignen a esta probabilidad subjetiva excede el régimen cambiario que circunstancialmente se adopte. La respuesta de los individuos en términos de sus demandas de activos ante cambios en su entorno, ha sido delineada a lo largo de muchas décadas de inestabilidad macroeconómica y financiera. Estabilizar las percepciones de cambio de régimen conlleva desarticular respuestas adaptativas institucionalizadas a lo largo de nuestra historia. Es por ello que la reducción de la dolarización financiera es un desafío de largo aliento no solo para este Banco Central, en relación a la adopción de regímenes monetarios-cambiarios específicos, sino para la estrategia de desarrollo adoptada por el Estado Nacional.
Central de Ideas
Referencias
Alain Ize y Eduardo Levy Yeyati (2003). “Financial dollarization.” Journal of International Economics, 59(2) p.323-347.
Armas, Adrian, Ize, Alain, y Eduardo Levy Yeyati (2006). “Dolarización financiera: La agenda de política.” Banco Central de Reserva del Perú.
Barajas, A. y R. A. Morales (2003). “Dollarization of Liabilities: Beyond the Usual Suspects”. IMF Working Paper 03/11 (Washington, D.C.: Fondo Monetario Internacional).
De Nicoló, G., P. Honohan y A. Ize (2003). “Dollarization of Bank Deposits: Good or Bad?”. IMF Working Paper No. 03/146. Publicado como “Dollarization of Bank Deposits: Causes and Consequences”. Journal of Banking and Finance, Vol. 29, No. 7, Págs. 1697-727.
Goldstein, M. y P. Turner (2004). “Measuring Currency Mismatch: Beyond Original Sin”, in Controlling Currency Mismatches in Emerging Economies, Institute for International Economics.
Martínez, L. y A. Werner (2001). “The Exchange Rate Regime and the Currency Composition of Corporate Debt: The Mexican Experience”. Presentado en el NBER Inter-American Seminar on Economics (julio).
Rajkovic Ivana y Branko Urosevic, (2014). «Dollarization of deposits in short and long run: evidence from CESE countries,» Working papers 28, National Bank of Serbia.
* El siguiente posteo fue extraído de uno de los apartados del Informe de Política Monetaria de noviembre de 2021.
1 Ver por ejemplo Barajas y Morales, (2003), De Nicoló, Honohan e Ize (2003), ), Ize y Levy Yeyati (2003) Martínez y Werner, (2001), Goldstein y Turner (2004), Rajkovic y Urosevic (2014).
2 Debido a que la variación del tipo de cambio constituye el principal componente del retorno del activo externo, hablaremos indistintamente de activo externo o dólares billete. Para los períodos de la muestra en los que se encontraban vigentes restricciones cambiarias o esquemas formales de tipos de cambio múltiples, se utiliza la cotización libre de la divisa norteamericana.
3 En términos de nuestra serie, nos referimos a las variaciones del tipo de cambio libre asociadas a los episodios cambiarios de 1949, 1959, 1962, 1972, 1975, 1981, 1986, 1989, 1990, 2001, 2015, 2018 y 2019. En el período 2002-2020 se han observado correcciones de menor magnitud en 2008 y 2014. Esto implica un promedio de un evento cada aproximadamente cinco años y medio. Estos eventos de corrección cambiaria implicaron saltos en la cotización de la divisa norteamericana, que pueden o bien ser la consecuencia del abandono de un régimen específico, como por ejemplo la crisis de la convertibilidad, ser parte de un programa de estabilización, como por ejemplo la devaluación de 1959 o la asociada al Plan Austral de 1985, como así también la resultante de un entorno de elevada incertidumbre económica y/o política, como los episodios cambiarios de 1962. En términos de nuestro análisis, con independencia de las razones que subyacen tras el salto de la cotización, implica para los agentes un incentivo al uso del dólar como reserva de valor.