El accionar de los bancos Centrales de las economías avanzadas durante la pandemia, y sus principales desafíos
Los bancos centrales de las economías avanzadas tuvieron una respuesta de política monetaria contundente ante el stress financiero y el fuerte deterioro económico al momento en el que se desató la pandemia, a principios de 2020. Las acciones adoptadas por los bancos centrales en conjunto con los Gobiernos contribuyeron a contener el impacto del COVID sobre familias y empresas e impulsar una recuperación pronta de las economías1. Como las crisis son siempre una oportunidad para extraer lecciones y actualizar las herramientas de políticas monetaria disponibles, en este posteo examinaremos los principales instrumentos utilizados por los bancos centrales de las economías avanzadas (La Reserva Federal de EEUU, el Banco de Inglaterra, el Banco Central Europeo y el Banco de Japón) para hacer frente a los efectos negativos de la pandemia, cuáles fueron sus propósitos y cómo se complementaron entre sí2; también describiremos las tensiones que han emergido en los últimos meses y algunos de los desafíos de la banca central a mediano plazo.
A riesgo de simplificar el análisis, puede afirmarse que, a corto plazo, el principal desafío para los bancos centrales de estas economías consiste en alcanzar un equilibrio entre, por un lado, la necesidad de continuar con medidas que apunten a expandir la actividad económica en un contexto en el que la recuperación no está consolidada, y, por el otro, el regreso de las presiones inflacionarias o el potencial efecto sobre la generación de burbujas en los activos financieros.
A su vez, desde una perspectiva de mediano plazo, los retos están vinculados con los riesgos derivados de la expansión del tamaño de las hojas de balance de los bancos centrales, las potenciales tensiones entre la política de relajamiento cuantitativo y la estabilidad financiera, y el eventual rol procíclico de las normas macroprudenciales.
Respuesta de política de los bancos centrales de las economías avanzadas para enfrentar el COVID-19
Este shock inédito para la economía mundial requirió una respuesta coordinada entre gobiernos y bancos centrales sin precedentes. La rápida respuesta con políticas contracíclicas incluyó un conjunto de medidas convencionales y otras más extraordinarias, que apuntaron a impulsar el gasto doméstico, contener el deterioro en los mercados financieros y facilitar el crédito hacia hogares y empresas. La estrategia desplegada estuvo basada en cinco tipos de instrumentos.
En primer lugar, las autoridades monetarias redujeron las tasas de interés de referencia. La Reserva Federal de los EE.UU. (FED, por su abreviatura en inglés) y el Banco de Inglaterra (BoE) recortaron sus tasas de interés, mientras que el Banco Central Europeo (ECB) y el Banco de Japón (BoJ) mantuvieron su política de tasas negativas3. Este es el instrumento más convencional de política monetaria; garantizando la liquidez necesaria al sistema financiero a la tasa de política, las autoridades monetarias manejan las tasas de interés de corto plazo, y así intentan influir en la totalidad de la estructura de tasas de interés de mercado relevantes para las decisiones de consumo e inversión del sector privado. Los bancos centrales también reforzaron la dirección de la política monetaria futura (forward guidance). Esta herramienta se utiliza, especialmente, cuando los bancos centrales ya no se encuentran en condiciones de bajar aún más las tasas nominales, al ubicarse las mismas en torno a 0%, tal como ha ocurrido con las economías avanzadas durante la pandemia. Así, los bancos centrales fueron capaces de enviar una señal de continuidad sobre las condiciones monetarias laxas a través del manejo de las expectativas sobre el sendero futuro de las tasas de política monetaria.4
El segundo conjunto de instrumentos consistió en la compra masiva de activos en los mercados de capitales, tanto de títulos públicos como de instrumentos privados. Los bancos centrales recurrieron una vez más a las medidas de relajamiento cuantitativo (QE, por sus siglas en inglés) utilizadas durante la Crisis Financiera 2008/09. Al sostener los pecios de los activos, la política de QE buscó, además de reforzar el sesgo expansivo de la política monetaria convencional, contener las primas de riesgo de los activos golpeados por el fuerte deterioro de las condiciones crediticias al inicio de la pandemia.
Durante 2020, la FED y el BoE compraron activos en torno a 12% del PIB, y en los casos del BoJ y el ECB fueron de 9% y 6% del PIB, respectivamente. Los activos adquiridos en el mercado secundario fueron eminentemente bonos soberanos, y en menor medida, activos financieros privados. En el caso de la zona del euro, las compras de bonos públicos fueron dirigidas hacia los países cuyos títulos enfrentaron las mayores tensiones (v.g. España, Grecia, Italia y Portugal). A diferencia de la crisis financiera internacional de 2008/09, las compras de bonos dirigidas a estas economías evitaron la suba de sus rendimientos, reduciendo de manera significativa el riesgo de refinanciamiento.
En tercer lugar, los bancos centrales pusieron a disposición instrumentos de provisión de liquidez que dieran apoyo crediticio directa o indirectamente a las empresas. El objetivo fue asegurar que la mayor liquidez disponible llegara a la economía real a través de distintos tipos de entidades bancarias y no bancarias. En conjunto con los gobiernos se crearon programas a fin de facilitar y promover el crédito a las empresas, entendiendo al Covid-19 como un shock de naturaleza transitoria. Algunos de estos programas incluyeron incentivos específicos para pequeñas y medianas empresas, las más proclives a enfrentar un evento de racionamiento de crédito en situaciones de estrés financiero5. En muchos casos, estas líneas se financiaron con reducciones específicas en los requisitos de liquidez de los bancos y fueron complementados por esquemas de garantías por parte de los gobiernos.
En cuarto lugar, la FED otorgó a distintos bancos centrales liquidez en dólares a través de líneas de swap6 para compensar el fuerte endurecimiento de las condiciones en los mercados de swaps de divisas, al momento de desatarse la pandemia. Al igual que en la crisis financiera 2008/09, ante la incertidumbre financiera desatada por el Covid-19 los inversores corrieron hacia activos libres de riesgo, preferentemente denominados en dólares estadounidenses, creando escasez de dicha divisa. Este instrumento permite que la FED refuerce la liquidez global al inyectar dólares en otras economías a través de intercambio de dólares por monedas de otros bancos centrales, para luego utilizarlos para evitar una disrupción del financiamiento en dólares en sus propios sistemas financieros. Los mercados de swap de divisas son una fuente importante de financiación en dólares para muchas instituciones financieras no estadounidenses.
Por último, la mayoría de los bancos centrales flexibilizaron sus regulaciones prudenciales, tales como el “colchón” de capital anticíclico y otros requisitos de liquidez y capital, para garantizar que los bancos no terminaran amplificando la contracción del crédito y la liquidez en pos de cumplir con los estándares regulatorios. Como la cartera de los bancos fue fuertemente afectada, las autoridades reguladoras y supervisoras emitieron pautas para flexibilizar los términos y condiciones de los préstamos ante el deterioro de la capacidad de repago de varios sectores afectados por el colapso de sus ingresos.
En resumen, los bancos centrales, además de inyectar la liquidez necesaria para que las tasas de corto plazo oscilaran en torno a cero, adquirieron activos financieros para reducir las tasas de interés de mercado y evitar disrupciones en el funcionamiento de los mercados financieros, y además, otorgaron liquidez y apoyo crediticio a entidades financieras y no financieras. Los instrumentos utilizados por los bancos centrales de las economías avanzadas se resumen en la Tabla 1.
Tabla 1. Respuestas de política de bancos centrales de economías avanzadas al shock de COVID-19
El desarme gradual de las políticas extraordinarias
El principal desafío de corto plazo para los bancos centrales de las economías avanzadas es determinar el momento preciso de inicio de la etapa moderación del sesgo expansivo de sus políticas monetarias (algunas de ellas de carácter extraordinario) desplegadas durante la pandemia. La razón es que, recientemente, en las distintas formas de comunicación de sus políticas, las autoridades monetarias han mostrado cierta preocupación respecto a una potencial tensión de objetivos entre, por un lado, una inflación creciente y, por otro, una recuperación de sus economías aún no consolidada.
Al respecto, vale la pena notar que las perspectivas de la economía mundial se han revisado al alza en los últimos meses. El FMI proyecta un crecimiento para la economía global de 6% para 2021, moderando a 4,4% para 2022. Estas revisiones respondieron en gran medida a las medidas recientemente anunciadas de un mayor impulso fiscal, el avance en los procesos de vacunación y el aprendizaje sobre cómo administrar sanitariamente la pandemia. Sin embargo, la suba de los casos como resultado de la variante “Delta” y la aparición de nuevas cepas constituyen una amenaza a la recuperación plena de las economías.
Con respecto a la inflación, hay consenso entre los bancos centrales de las economías avanzadas en evaluar a la reciente aceleración como un fenómeno transitorio.
En EEUU, la rápida recuperación de la actividad económica ocurrió en conjunto con una suba de la inflación, que en julio de 2021 se ubicó en 5,4% interanual (4,3% excluyendo comida y energía), considerablemente por encima de la meta de inflación de largo plazo de 2% en promedio. En línea con su mandato dual de alcanzar el máximo nivel de empleo y garantizar la estabilidad de precios, el gobernador de la FED, J. Powell declaró que el comité de mercado abierto7 continuará con su sesgo expansivo hasta que observe un mayor progreso en el nivel de empleo, y a su vez, expresó que el incremento inflacionario respondió a factores de carácter transitorio. Esta visión está en línea con la inflación implícita en los mercados financieros, como lo es la tasa de inflación de equilibrio a 10 años derivada de los bonos del Tesoro ajustados por inflación, pero difiere de las expectativas derivadas de distintas encuestas. Por ejemplo, la mediana de la inflación esperada a tres años se ubicó en 3,7% anual, según la encuesta que realiza a jefes de hogares la FED de Nueva York8. El riesgo es que una mayor inflación esperada se incorpore en el proceso de formación de precios a futuro. En la conferencia de prensa posterior a la reunión del comité del 9-10 de junio pasado9, J. Powell reconoció que si los senderos de inflación y de expectativas de inflación de largo plazo resultaran persistentemente por encima de los niveles consistentes con su objetivo, la FED estará preparada para ajustar el sesgo de su política monetaria. En dicho encuentro se presentaron las últimas evaluaciones individuales de los miembros de las autoridades de la FED respecto a la política monetaria más conveniente en el futuro. De su diagrama de puntos (dot plot10) surgió que la FED incorporó dos subas de tasas en 2023 que anteriormente estaban previstas para 2024. Con estos pronósticos, es probable que la FED comience entre fines de 2021 y principios de 2022 un proceso conocido como tapering11 que consiste en la disminución gradual y progresiva de las medidas de compra de activos. Finalmente, la minuta de la última reunión del comité del 27-28 de julio mostró que la mayoría de sus miembros señalaron que podría ser apropiado comenzar a reducir el ritmo de las compras de activos este año tras haber alcanzado el criterio de lograr “avances sustanciales” respecto del objetivo máximo de empleo12.
El ECB anunció que la compra de activos seguirá siendo realizada de forma flexible con el objetivo de mantener condiciones de financiación favorables. El ritmo de recuperación de la actividad en la zona del euro continúa siendo gradual y la inflación en los 19 países que la componen se incrementó, alcanzando 2,2% anual en julio, 1,8 p.p,. por encima de la observada un año atrás. Si bien el registro de inflación de julio se ubicó por encima, de la meta de largo plazo de 2% del ECB, la inflación subyacente (los precios que excluyen los precios volátiles de alimentos no procesados y combustibles), fue de 0,9%, 0,5 p.p. por debajo de la alcanzada un año atrás. En la última reunión del 21-22 de julio del comité de política monetaria los miembros destacaron que la suba de la inflación fue impulsada por presiones transitorias de los costos. El ECB consideró que el débil crecimiento de los salarios y la apreciación del euro en un contexto de utilización aún no plena de los recursos productivos, mantendrían moderadas las presiones sobre la inflación subyacente en los próximos meses. Las autoridades del ECB señalaron que su visión sobre el alza transitoria de la inflación es compartida por el mercado. En efecto, las expectativas de inflación, ya sea las surgidas de encuestas de opinión a analistas económicos como las implícitas en los activos financieros, anticipan un descenso en el próximo año.
El Banco de Inglaterra espera que la recuperación económica impulse a la inflación por encima de 3% a finales de este año para luego desacelerarse en 2022, a medida que se diluya el auge posterior al Covid-19. Hasta el momento, el consenso13 del comité de política monetaria acordó que la tasa de interés de referencia del Banco de Inglaterra permanezca en 0.1% hasta que se consolide la recuperación de la economía.
Por último, el Banco de Japón, en su última Reunión del comité de Política Monetaria, decidió continuar con su política monetaria expansiva teniendo en cuenta que el nivel de producto no alcanzó el de prepandemia, y que el registro de inflación de julio de 2021 se ubicó en 0,2% mensual y de -0,3% interanual.
Desafíos de mediano plazo en la post pandemia
Una vez completada la recuperación de las economías avanzadas, los bancos centrales deberán encarar los desafíos de la era post pandemia. Algunos de ellos ya son objeto de debate dentro de los bancos centrales, a nivel académico y en los foros de cooperación internacional.
Uno de los desafíos que continúa vigente tiene que ver con la persistencia de niveles bajos o muy bajos de las tasas de interés. El espacio de los bancos centrales para impulsar la demanda a través de la reducción de las tasas se debilita aún más a medida que la tasa de interés de política se acerca a cero. Esta situación que se hizo presente en la crisis financiera internacional 2008/09 para todos los bancos centrales de economías avanzadas, los impulsó a aplicar políticas monetarias no convencionales como los programas de compras masivas de activos, previamente mencionados. En la crisis del COVID-19, los bancos centrales recurrieron nuevamente a estos programas; pero, además, revisaron sus marcos de política monetaria para adaptarse a este entorno de carácter más permanente. En efecto, la FED pasó a definir su objetivo de estabilidad de precios como una inflación promedio en torno al 2% anual14 y el ECB definió una nueva estrategia que contempla un objetivo de inflación simétrico de 2% a mediano plazo, en lugar de “por debajo pero cerca” de 2%15. La revisión de la estrategia por parte del ECB se sustentó en cambios estructurales como la reducción del crecimiento de la productividad y factores demográficos que empujan a la baja la tasa de interés real de equilibrio de largo plazo. Hacia adelante, los bancos centrales evaluarán la necesidad de seguir adecuando sus mandatos a fin de encontrar un equilibrio entre evitar los costos negativos de la inflación sobre las economías y mantener espacio suficiente para que la política monetaria pueda hacer frente a shocks adversos.
La significativa expansión del tamaño de las hojas de balance de los bancos centrales en respuesta a la crisis financiera internacional y a la crisis provocada por el Covid-19 es otro de los retos que enfrentan las autoridades monetarias. El principal desafío es como reducir dicho tamaño paulatinamente sin provocar un efecto riqueza negativo por una caída abrupta en el precio de las acciones. Dentro de los bancos centrales y en la academia, las consecuencias de este instrumento están siendo objeto de profundo debate, tanto en términos de su impacto en la actividad, la inflación, e incluso en la desigualdad (e.g. Ademuyiwa, 2018, Fabo, et al. 2020, entre otros). En particular, existe una potencial fuente de incertidumbre entre el vínculo de las políticas de QE con los riesgos para la estabilidad financiera. Las medidas de relajamiento cuantitativo contribuyen a aumentar la propensión de los inversores a asumir riesgos, conocido como el canal de toma de riesgos (risk taking channel). Según Bernanke (2020), es en estos casos en los que las políticas macroprudenciales adquieren un rol determinante. En períodos de recesión o estrés financiero, alentar a los inversores y prestamistas a asumir riesgos razonables es un objetivo deseable para la política económica. Los problemas surgen cuando, debido a incentivos institucionales distorsionados, la toma de riesgos se vuelve demasiado elevada.
Finalmente, la era post-crisis COVID-19 será también un espacio conveniente para evaluar los cambios regulatorios creados luego de la crisis financiera internacional 2008/09, denominados Basilea III. La relajación regulatoria necesariamente implementada durante la actual crisis podría ser evidencia de que las normas prudenciales tienen un carácter excesivamente procíclico. En particular, los requisitos de capital no contemplan la posibilidad de ser utilizados como herramienta contra-cíclica durante episodios de estrés financiero. En el futuro, la discusión sobre las normas prudenciales girará en torno de cómo éstas deben alcanzar un equilibrio entre la necesidad de promover un sistema financiero sólido y, al mismo tiempo, contribuir a absorber, y no a amplificar, el impacto de shocks negativos sobre la actividad económica.
Como en toda gran crisis internacional surgen lecciones y desafíos que los bancos centrales irán decodificando a fin de actualizar las mejores prácticas en el manejo de la política monetaria.
Emiliano Basco
Gerencia Principal de Estudios Económicos, BCRA
Bibliografía
Ademuyiwa, I, P Siklos and S St Amand (2018), “Central bank balance sheets and the interaction between monetary policy and financial stability,” CIGI Paper.
Bernanke, B S (2020), “The new tools of monetary policy”, American Economic Review 110(4): 943-83.
Fabo, B, M Jancokova, E Kempf, and L Pastor (2020), “Fifty shades of QE: Conflicts of interest in economic research”, NBER Working Paper No. 27849.
1 Estos temas han sido largamente debatidos durante el XI Encuentro de Operaciones de Banca Central realizado vía teleconferencia del 30 de junio al 2 de julio de 2021. Este evento fue organizado conjuntamente por el Centro de Estudios Monetarios Latinoamericanos (CEMLA) y el Banco de México y contó con la participación de los bancos centrales latinoamericanos y los principales bancos centrales de las economías avanzadas.
2 Para una descripción de las medidas tomadas por los Bancos Centrales de América Latina, ver https://centraldeideas.blog/medidas-recientes-de-bancos-centrales-latinoamericanos-frente-a-la-crisis-del-covid-19/.
3 Bajo el esquema de tasa de interés negativas, las entidades financieras están obligadas a pagar intereses por integrar el exceso de dinero en efectivo por encima del nivel exigido por las normas de regulación prudencial. El ECB introdujo tasas negativas en 2014 (-0,5%) y el Banco de Japón en 2016.
4 Al determinar el sendero de tasas de interés de corto plazo, los bancos centrales brindan información adicional sobre su probable respuesta a la evolución de la actividad económica, con el fin de anclar expectativas y contribuir, de este modo, a reducir el grado de incertidumbre del sector privado.
5 Una de las características de los mercados crediticios es que en algunas circunstancias se racione la cantidad demanda de crédito por algunos agentes. Las pequeñas y medianas empresas son las que suelen quedar expuestas a situaciones de racionamiento crediticio.
6 Para más detalle sobre estas operaciones a lo largo de la historia ver McCauley and Schenk (2020).
7 El FOMC (Federal Open Market Committee) es el órgano encargado de determinar la dirección de la política monetaria de la FED.
8 Esta encuesta para EE.UU. es realizada a nivel nacional con un panel rotativo de aproximadamente 1300 jefes de hogar.
9 https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20210616.htm
10 El diagrama de puntos es un gráfico trimestral que resume las perspectivas de la tasa de política para cada uno de los miembros del Comité que decide la política monetaria de la FED. Es la mediana de los pronósticos de tasa de los miembros para cada uno de los próximos tres años.
11 En mayo de 2013, el Gobernador de la FED de ese momento (Bernanke), reveló por primera vez los planes del Comité de la FED sobre una reducción gradual en el ritmo de compras de activos iniciado en la crisis 2008/09. Este comentario derivó en una suba de los rendimientos de los bonos y una caída en el precio de las acciones.
12 En la reciente reunión anual de Jackson Hole del 27 de agosto, J. Powell ratificó que comparte la visión de la mayoría de los miembros de la FED en comenzar a reducir la compra de activos antes de fin de año si la economía continúa con el ritmo de recuperación actual.
13 El economista jefe A. Haldane fue el único que votó para reducir el plan de compra de bonos, su segundo voto en disidencia al resto del comité de política monetaria.
14 Ver “New Economic Challenges and the Fed’s Monetary Policy Review” Powell, J. y nota en Central de Ideas “Sobre el reciente cambio en el marco de política monetaria de la reserva federal de Estados Unidos”
15 https://www.ecb.europa.eu/home/search/review/html/ecb.strategyreview_monpol_strategy_statement.en.html