La Reserva Federal (FED), el Banco Central de Estados Unidos, ha cambiado recientemente su estrategia de política monetaria. O por lo menos eso es lo que la mayoría de los analistas han dicho después de la charla de Jerome Powell, el presidente del banco, en la conferencia de Jackson Hole, hace algunos meses. El cambio es parte de una revisión de la estrategia de la política monetaria que había empezado el año pasado. De 2012 hasta ahora, la FED había adoptado un régimen de facto de metas de inflación, con una meta de 2 por ciento, medida por la variación de los precios al consumidor.
En la lógica de la teoría convencional, la FED controlaría la inflación estableciendo la tasa de interés de corto plazo en el nivel asociado con la tasa neutral o natural, que mantendría a la economía en la tasa natural de desempleo, para usar la expresión de Milton Friedman, o con una brecha de producto igual a cero, donde la brecha mide la diferencia entre el producto efectivo y el producto potencial. Los supuestos del modelo canónico sugieren que al manejar la tasa de interés, la FED sería capaz de mantener la economía tanto en el pleno empleo como con relativa estabilidad de precios, sobre la meta; lo que ha sido llamado, por Olivier Blanchard, como una coincidencia divina. Esto sería posible porque la inflación es vista esencialmente como un fenómeno de demanda, y los choques de oferta no tendrían efectos duraderos sobre la misma. En otras palabras, la inflación resultaría, aún en el modelo Nuevo Keynesiano que sirve de base a las estimaciones de la FED, de un gobierno activista que trataría artificialmente de mantener a la economía por debajo de la tasa natural de desempleo. La disyuntiva entre mantener a la economía en la capacidad de producción optima o defender la estabilidad de precios resultaría de la existencia de rigideces reales.
Es justamente esta visión de que el equilibrio real de la economía —la tasa natural de desempleo si se usa la brecha de desempleo en lugar de la de producto— puede variar por razones desconectadas con la política monetaria, lo que justificaba, y sigue justificando, la ausencia de una meta formal para el nivel de empleo, una vez que los economistas de la Fed admiten que la tasa natural es cambiante y difícil de medir. Pero una lectura cuidadosa del discurso de Powell sugiere que los cambios son más superficiales de lo que se supone. El cambio en el lenguaje es, como lo reconoce el mismo Powell, bastante sutil. Si perdonan la traducción, tal vez no muy precisa y siempre pasible de críticas, lo que decía antes la regla de la Fed era que, lo que se tomaría en consideración en la evaluación, serían los desvíos de la tasa de empleo respecto de su tasa máxima; mientras que ahora sugiere que la insuficiencia de la tasa actual de empleo en relación a la tasa máxima será el criterio para las decisiones.
En otras palabras, queda claro que se supone que los desvíos de la tasa de desempleo actual de la natural no serían simétricos, y que la aceleración de la inflación, cuando la tasa actual fuera baja, relativamente a la natural, sería menos peligrosa que las posibilidades de deflación. La curva de Phillips sería menos empinada, y la Fed podría tener una postura más relajada con relación a la inflación. El menor riesgo de la aceleración inflacionaria, más allá de los problemas lógicos del modelo canónico, discutidos por Franklin Serrano, es lo que permitiría el cambio de la regla, —flexible, y no formalizada matemáticamente, como lo dice el propio Powell— que busca mantener la misma meta de 2 por ciento, pero ahora como la media por un periodo de tiempo, que también no fue claramente especificado. Es decir, una inflación por encima de 2 por ciento por algún tiempo podría ser vista como benéfica, una vez que sería compensada por períodos deflacionarios, y, además, en la media no habría ningún cambio. De hecho, esto es un cambio menos radical que la propuesta de Blanchard, hace una década, cuando todavía era el economista jefe del Fondo Monetario Internacional (FMI), según la cual los bancos centrales deberían tener una meta de 4 por ciento.
Si fuera por esto, a decir verdad, los cambios en la conducción de la política monetaria son tan intrascendentes que no tendría mucho sentido sugerir que el rol de la Fed haya cambiado. Sin embargo, desde la crisis financiera de 2008, el rol de la Fed de hecho sí ha cambiado, con una significativa expansión de la cartera de activos, lo que podría traducirse como alivio cuantitativo (quantitative easing, QE, en inglés), tal vez un término más adecuado que la expresión, un tanto redundante, “expansión cuantitativa”. Más importante, tal vez, sea el cambio en la composición de la cartera de activos, lo que Willem Buiter llamó de alivio cualitativo (qualitative easing). Lo importante es que esto indica un retorno al rol que los bancos centrales ejercían después de la Gran Depresión y antes de la aceleración inflacionaria de los años 70. En otras palabras, el banco central vuelve a ser visto como el agente fiscal del tesoro, que debe facilitar la expansión fiscal en bases sostenibles.
De hecho, en los años 30, durante la Gran Depresión la Fed también expandió su cartera de activos, como se puede ver en la Figura 1, y además la expansión de la cartera fue acompañada de un cambio cualitativo, que ocurrió después de que Marriner S. Eccles se convirtiera en el presidente de la Fed en 1934. Valdría observar aquí que además Eccles centró las operaciones de la política monetaria en Washington, después de la reforma de 1935, el mismo año de la creación del Banco Central de la República Argentina (BCRA), y frente a la incapacidad de estimular la economía con tasas de interés más bajas —como decía con la frase que popularizó según la cual no se puede empujar con una cuerda— con el objetivo de mantener tasas de largo plazo bajas. De hecho, este rol fiscal de los bancos centrales era parte integral de los primeros bancos públicos creados desde el siglo XV en adelante, pero había sido abandonado durante lo que Charles Goodhart llamó la Era Victoriana de los bancos centrales.
Gráfico 1. Cartera de la Fed 1914-1941
Como se pude ver, a partir de ahí la Fed acumuló una mayor proporción de activos de largo plazo, garantizando tasas de interés de largo plazo más bajas para el Tesoro. Con eso la carga financiera de los déficits fiscales era menor, y con la economía en recuperación, a partir de 1933, la dinámica de la deuda pública estaba del lado sostenible, con una tasa de crecimiento de la economía mayor que la tasa de interés sobre los bonos de largo plazo. Para Eccles, la función principal del banco central era la de agente fiscal tesoro.
Gráfico 2. Cartera de la Fed 2003-2020
Algo similar se observa durante los periodos subsiguientes a la crisis financiera internacional y a la crisis actual, donde no solo ha habido un incremento del tamaño de la cartera de la Fed, sino también un cambio cualitativo con una mayor proporción de bonos de largo plazo, y ahora también títulos hipotecarios, y también, en menor escala, otros activos de mayor riesgo.
Frente a la recurrentes burbujas financieras que han caracterizado los ciclos económicos en Estados Unidos, y a la persistencia de tasas de interés decrecientes y bajas por casi dos décadas, algunos autores, como Larry Summers, han sugerido que el estancamiento secular estaría asociado con una tasa natural de interés más baja, y esta a su vez tendría causas reales, en particular una caída de la inversión, y de la productividad marginal del capital. De nuevo, sin entrar en los problemas lógicos del argumento, que están relacionados con el famoso debate entre las dos Cambridge sobre el capital, hay una explicación más simples para las tasas más bajas, y es justamente que la Fed ha actuado en las dos puntas de la curva de rendimientos. Las razones para eso son la mayor necesidad del gobierno de intervenir para estimular la economía, resultado de la inestabilidad que resultó de la desregulación financiera.
La pandemia global actual, que ha generado la necesidad de mayor activismo fiscal, seguido de una recuperación lenta en los países avanzados, en Estados Unidos y en Europa, sugiere que allá los bancos centrales seguirán en camino de transformarse nuevamente en agentes fiscales del estado. Convendría que los bancos centrales de la periferia tomen nota.
PROF. MATÍAS VERNENGO
BUCKNELL UNIVERSITY (EE.UU.)