El viernes 4 de diciembre de 2020, el investigador del Conicet y decano del IDAES, Dr. Ariel Wilkis, brindó un seminario en el BCRA (acceda al video del seminario), cuya exposición intenta reconstruir, usando herramientas de la sociología económica, la historia de la dolarización en Argentina, y el rol que ha tenido la “cultura” en ese proceso (las principales ideas del expositor fueron reflejadas en el post “Borges, el dólar en Argentina y por qué la cultura en economía importa”, publicado previamente aquí). Aprovechamos su interesante disertación para hacer un contrapunto, y compartir la posición institucional del Banco Central, publicada en el último Informe de Política Monetaria (IPOM, noviembre de 2020), que reproducimos aquí a los fines de motivar el intercambio de ideas. Dicho apartado también retoma este debate entre “cultura” versus “economía” como explicación última de las razones por las cuales una porción mayoritaria de los activos de reserva de valor de las familias argentinas y firmas domésticas se encuentra denominada en moneda extranjera.
Cuando se afirma que las motivaciones detrás de los comportamientos de los agentes son de son de carácter “cultural”, lo que se quiere enfatizar son los determinantes extraeconómicos de esas decisiones. En contraste, la segunda posición hace hincapié en la racionalidad económica como guía principal del comportamiento de las firmas e individuos1.
Ambas posiciones suelen perder de vista que sus argumentos se encuentran íntimamente relacionados. En otras palabras, esos comportamientos “racionales” son en realidad el resultado de mecanismos adaptativos que las familias y firmas fueron desarrollando a lo largo del tiempo, como respuestas defensivas que tenían el objeto de preservar el poder de compra de su riqueza, y que luego de un lento proceso de aprendizaje, pasan a formar parte de nuestra cultura. A su vez, no debe perderse de vista que la incertidumbre macro-financiera que ha caracterizado nuestra historia económica es un elemento central para explicar la conformación de tales mecanismos defensivos.
El objetivo de este posteo es examinar el camino que condujo a la dolarización de las reservas de valor del sector privado argentino, buscando identificar aquellos elementos que deben ser tenidos particularmente en cuenta a la hora de evaluar el desafío que implica recomponer el uso de los activos denominados en moneda local como forma de preservar el poder de compra de la riqueza privada.
La evolución de las reservas de valor en retrospección
Los primeros incentivos
Aunque desde una perspectiva contemporánea resulte distante, nuestra economía ha sabido en el pasado desarrollar de forma exitosa reservas de valor denominadas en moneda local, y de largo plazo —con madurez a vencimiento superior a 30 años—.
La Cédula Hipotecaria Argentina (CHA) constituye la experiencia más exitosa2. Creada en 1886, estuvo en vigencia hasta mediados de los años cuarenta. A lo largo de esos años, fue ganando participación entre los activos de reserva, hasta convertirse en un instrumento seguro y rentable, cumpliendo el rol de fondo propio de pensión para una porción significativa de los agentes privados. Al convertirse en la reserva de valor de referencia, marcó el tiempo del surgimiento de un mercado voluntario de deuda pública durante la década del 30. Para competir con la cédula hipotecaria, los pasivos públicos fueron emitidos con una estructura financiera comparable3.
Durante el período que siguió a la finalización de la segunda guerra mundial, y en línea con lo observado en numerosas economías bajo el régimen de Bretton Woods, la Argentina emprendió diversos esquemas de desarrollo en el que el sostenimiento de bajas tasas de interés, tanto con el objetivo de promover el crédito al sector privado como de reducir el costo del financiamiento público, constituyó una característica central4. En esta etapa, el esquema de crédito dirigido sustituyó los mercados voluntarios de cédulas hipotecarias y de títulos públicos.
En un contexto de inflación moderadamente alta, y tasas de interés pasivas inferiores a la misma, las reservas de valor en moneda local comenzaron a ser ineficientes para preservar el poder de compra de la riqueza privada, lo que se manifestó en una caída del grado de intermediación financiera de los flujos de ahorro del sector privado5.
En tales circunstancias, los agentes comenzaron a desarrollar mecanismos adaptativos para preservar el poder de compra de su riqueza. A medida que la economía fue experimentando recurrentes shocks devaluatorios que tenían como objetivo relajar la restricción externa, el dólar comenzó a ser observado como una posible reserva de valor alternativa. Sin embargo, en un contexto caracterizado por fuertes controles a los flujos de capitales, no se constituyó en un sustituto cierto a las reservas de valor en moneda local. Los bienes durables y principalmente la compra de inmuebles comenzaron a institucionalizarse como una reserva de valor relevante para el sector privado argentino.
Dos elementos merecen ser destacados a partir de la observación del período comprendido entre fines de los años treinta y mediados de los años setenta.
En primer lugar, que los retornos reales negativos fueron un elemento central en la génesis del deterioro de las reservas de valor en moneda local.
En segundo lugar, con algunas excepciones (como por ejemplo el “Rodrigazo” de 1975), el deterioro de las reservas de valor se verificó sin eventos particularmente disruptivos, como los que acontecerían en períodos posteriores. Bastó una tasa de inflación promedio anual del orden del 22% y retornos nominales inferiores a la misma.
La convalidación de las reservas de valor alternativas
Durante la segunda mitad de los años setenta, y en línea con los cambios acontecidos en el escenario internacional tras la caída del régimen de Bretton Woods, Argentina liberalizó su cuenta capital. En este contexto, el dólar devino en un sustituto arbitrable con los activos de reserva denominados en moneda local, ganando participación en la cartera privada.
Si el período previo se caracterizó por el sostenimiento de tasas de interés por debajo de la tasa de inflación, la etapa que se inició a partir de la liberalización de la cuenta de capitales fue signada por la elevada magnitud de los eventos disruptivos monetarios y cambiarios6. La experiencia de liberalización finalizó con la crisis de la “Tablita” en 1981, a la vez que el régimen de alta inflación caracterizado por la indexación de una elevada proporción de la estructura contractual de la economía culminó con las experiencias hiperinflacionarias de fines de los ochenta y principios de los años noventa7.
Sin embargo, la recurrencia y magnitud de los shocks cambiarios que se verificaron en los años que siguieron a la liberalización financiera fue tornando gradualmente ineficiente la estructura indexatoria que la economía había desarrollado. Cada vez que acontecía un shock devaluatorio, la inflación pasada dejaba de ser informativa en la formación de expectativas inflacionarias. La información provista por la dinámica cambiaria pasaba a ser una referencia más precisa. A medida que el shock cambiario se disipaba, los mecanismos indexatorios que miraban hacia atrás volvían a operar, pero en niveles inflacionarios más elevados. En el límite, las experiencias hiperinflacionarias constituyen la crisis de los mecanismos indexatorios. Durante tales eventos, la formación de precios se basa en las expectativas que genera la espiralización de la dinámica cambiaria, que a su vez se motoriza por el abandono de la moneda local como reserva de valor y unidad de cuenta.
La etapa de convertibilidad que siguió a las experiencias hiperinflacionarias convalidó la dolarización de una parte sustancial de la estructura contractual de la economía, que en los hechos ya había ocurrido durante los eventos hiperinflacionarios.
Un elemento particularmente relevante del período comprendido entre la experiencia aperturista de fines de los años setenta y la crisis de la convertibilidad es que cada uno de los diversos regímenes monetarios-cambiarios que pueden identificarse a lo largo de más de veinte años, culminaron con eventos cambiarios disruptivos.
La recurrencia de los shocks cambiarios incorpora un elemento de atracción adicional al dólar como reserva de valor. Constituye un seguro ante la eventual insostenibilidad del régimen monetario-cambiario. Esto lleva a que los agentes asignen una porción de su riqueza a este activo aún durante períodos en los que los retornos de las reservas de valor en moneda local resultan superiores en términos reales. El motivo, es que el pago esperado ante un eventual evento disruptivo cambiario más que compensa el menor retorno real en períodos de estabilidad8.
La reintermediación del sistema financiero observada durante el régimen de convertibilidad puede ser un ejemplo en este sentido. Durante aquel período, el retorno real de los depósitos en pesos fue sistemáticamente positivo y superior al de los depósitos en dólares. La economía volvió a alcanzar ratios de intermediación bancaria —medido en términos del agregado M3 bimonetario— comparable a los de los años setenta (alrededor de 22% del PIB). Sin embargo, la mitad de los plazos fijos constituidos estaban denominados en dólares, a pesar de que sus retornos reales fueran inferiores a los denominados en pesos.
La información que se releva en la tabla I puede ser ilustrativa del punto anterior. En ella se resume la evolución de los retornos relativos ex-post entre la tenencia de dólares y un depósito a plazo fijo en moneda local, durante un período de tenencia de 12 meses, para seis países de América Latina, a partir de 1985. La comparación entre los valores de la media y la mediana puede ser de utilidad para ilustrar los efectos de los shocks cambiarios sobre los retornos relativos. En efecto, si los retornos de las tenencias de dólares se ubican de manera sostenida por debajo de los retornos de los depósitos en moneda local, el valor de la mediana será negativo. Asimismo, de no verificarse shocks cambiarios de magnitud, el valor de la media será similar al de la mediana. Ahora bien, en períodos que incluyen la realización de eventos cambiarios particularmente disruptivos, el valor medio de los retornos relativos se separará del valor de la mediana.
Observemos el caso de Argentina y Perú. Se trata de dos economías que presentan una elevada dolarización de las carteras privadas. En el período 1985-2003 (que incluye etapas de elevada volatilidad macroeconómica y nominal), el retorno relativo promedio anual del dólar resulta claramente superior al del depósito en moneda local, respecto a los restantes países.
Tabla 1. Retorno relativo dólar vs. depósitos a plazo fijo Acumulado 12 meses
Adicionalmente, los valores medios resultan claramente superiores a los respectivos valores de las medianas. Como fuera mencionado anteriormente, esto se debe a que, durante períodos prolongados de la muestra, el retorno del dólar es inferior al de los depósitos a plazo en moneda local, pero se verifican elevados retornos de la divisa norteamericana en eventos de disrupción cambiaria.
Durante el período 2004-2020, la tabla muestra que en el caso de Perú el valor de la mediana y de la media se acercan, ubicándose en valores negativos (mayor retorno relativo promedio del depósito en moneda local). Este patrón es similar al de Colombia, Chile y Brasil durante igual período. Con vistas en la experiencia de Perú durante las últimas dos décadas, la evidencia sugiere que el mantenimiento de retornos relativos sostenibles a favor de los activos denominados en moneda local ha sido efectivo en reducir significativamente la dolarización de cartera del sector privado en aquel país.
En el caso de Argentina, si bien en el período 2004-2020 se observa una significativa reducción en la volatilidad de los retornos relativos (medida por el desvío estándar) respecto al período 1985-2003, no se verifica una desarticulación del patrón caracterizado por un valor medio positivo, y una mediana negativa.
La descripción de la evolución histórica de las reservas de valor en nuestro país, y el hecho de que en el pasado los retornos relativos del dólar y los depósitos en modela local compartieran patrones comunes con el caso de Perú —que también ha experimentado en su historia incentivos a la dolarización de cartera—, aporta evidencia sobre la racionalidad económica tras estos comportamientos.
Los desafíos de revertir la historia
El análisis que se presentó en los párrafos previos permite identificar algunos elementos de importancia a la hora de comprender la dinámica de los patrones de ahorro en Argentina.
En primer lugar, el sostenimiento en el tiempo de retornos reales negativos fue un elemento que signó el deterioro de las reservas de valor denominadas en moneda local durante el período que antecedió a la experiencia aperturista de fines de los años setenta.
En segundo lugar, la recurrencia y magnitud de los eventos disruptivos que caracterizó la economía a partir de fines de la década del setenta amplió los requisitos demandados por los agentes a la hora de elegir un activo como reserva de valor. En este sentido, una importante lección que nuestra historia monetaria ha enseñado a las familias y firmas es que para elegir un activo con objeto de destinar los flujos de ahorro no basta con requerir retornos reales positivos durante períodos de estabilidad macro-financiera. Tampoco con comparar los retornos reales de las diversas alternativas en tales períodos de estabilidad. En un entorno de elevada incertidumbre, la reserva de valor debe ser también capaz de preservar el poder de compra de la riqueza bajo regímenes monetarios-cambiarios alternativos, y durante sus períodos de transición<9.
Estos elementos ponen en evidencia la magnitud del desafío que implica revertir los patrones de demandas de activos, con vistas en nuestra historia. Si bien el sostenimiento de retornos reales positivos de las reservas de valor en moneda local es una condición necesaria, no resulta suficiente. Se requiere de esquemas monetarios y cambiarios que sean percibidos sostenibles. De esta manera, el desafío no se limita al alcance de un instrumento de política, sino que demanda compromisos institucionales de largo aliento.
Referencias
Corso, Eduardo A. (2015a). “Ambigüedad y decisiones de cartera”. http://bibliotecadigital.econ.uba.ar/download/tesis/1501-1246_CorsoEA.pdf
Corso, Eduardo A. (2015b). “Ambigüedad, aversión por la ambigüedad y reservas de valor en Argentina”. Ensayos Económicos 73. Diciembre de 2015. http://www.bcra.gov.ar/Pdfs/Investigaciones/73_corso.pdf
Cortés Conde, Roberto (2011). “La Cédula Hipotecaria Argentina”. Banco Hipotecario.
Cottely, Esteban (1971). “El mercado de títulos-valores públicos. Evolución del mercado”. Boletin Informativo Nº 184. Techint. Noviembre-Diciembre.
Díaz-Alejandro, Carlos F. (1984). “Good-bye Financial Repression, Hello Financial Crash”. Kellogg Institute, Working Paper Nº 24 — Agosto.
1 Sin embargo, en este punto es importante destacar que, a la hora de comprender las motivaciones tras el destino de los flujos de ahorro, no basta con analizar sólo la evolución de los retornos reales de los activos denominados en moneda local. Se requiere comparar la evolución de los retornos reales de las alternativas disponibles, bajo configuraciones macro-financieras alternativas.
2 Ver Cortés Conde, Roberto (2011).
3 Con una tasa de interés nominal anual levemente superior a las tasas de interés pasivas de los bancos comerciales —del orden del 6% TNA—, durante su período de vigencia la CHA prácticamente garantizaba retornos reales positivos en una economía que mostraba una tasa de inflación promedio anual del orden del 1.0%. De esta manera, a comienzos de la década del cuarenta alrededor del 30% de los activos financieros del sector privado estaban constituidos por títulos públicos y cédulas hipotecarias (aproximadamente el 17% del PIB).
4 Este proceso comienza a verificarse en Argentina hacia fines de los años treinta, mediante sucesivos canjes de deuda pública instrumentados con el objeto de reducir el costo del financiamiento.
5 Si tomamos como referencia el agregado monetario M3, pasó se totalizar alrededor del 40% del producto a comienzos de los años cuarenta al 22% a comienzos de los años setenta.
6 Ver Díaz-Alejandro, Carlos F. (1984).
7 Durante la etapa preaperturista la economía había comenzado a desarrollar mecanismos adaptativos para lidiar con el contexto inflacionario. Uno de ellos fue la indexación de una parte de su estructura contractual. En una economía con inflación alta, la incertidumbre real de los contratos nominales se incrementa. Para reducir esa incertidumbre, los agentes acortan el horizonte contractual, lo que incrementa los costos al aumentar la frecuencia de recontratación. La indexación surge entonces como un mecanismo de reducción de los costos asociados con la renegociación contractual en un contexto de inflación alta. La cláusula de indexación ajusta automáticamente un contrato en función de la evolución pasada de un índice de referencia.
8 En Corso (2015a) se estudia la selección óptima de cartera del sector privado argentina utilizando enfoques de portafolio que contemplan momentos de orden superior. De acuerdo con el autor, bajo estos enfoques el momento tercero (sesgo), constituye un elemento que torna particularmente atractivo al dólar como reserva de valor.
9 En Corso (2015a y 2015b) se estudia la evolución de las reservas de valor en Argentina desde una perspectiva histórica. Además de utilizar enfoques de portafolio con momentos de orden superior, el autor explora las decisiones de cartera del sector privado argentino utilizando enfoques de portafolio que contemplen la aversión por la “ambigüedad”, entendida como la aversión por parte de las familias y firmas al cambio en los esquemas institucionales monetarios-cambiarios. Bajo estas preferencias, se encuentra que el dólar y los inmuebles resultan particularmente atractivos. En el caso de este último activo, su atractivo es el de poseer la distribución de retornos más estable frente a contextos “ambiguos”.