Recientemente la Reserva Federal de EE.UU. (Fed) modificó parte del marco con el que lleva adelante su política monetaria. Dicho cambio es relevante no sólo para EE.UU., sino también para la economía global, por la enorme influencia que las tasas de interés en EE.UU. tienen en los flujos capitales globales, y el valor de los activos financieros en general.
En su discurso de apertura de la conferencia anual de Jackson Hole (ver discurso), el presidente de la Fed,1 Jerome Powell, anunció que —tras una revisión de casi dos años— la Fed pasará a definir su objetivo de estabilidad de precios como una inflación promedio en torno al 2% anual. A su vez, también modificó su objetivo respecto del nivel de empleo.
Para entender la decisión es necesario ponerla en contexto. La Fed tiene dos objetivos para su política monetaria (ver link y la estrategia actualizada de política monetaria de la Fed): 1) un objetivo de empleo y 2) alcanzar la estabilidad de precios.2 Sin embargo, la Fed nunca había acotado, o definido numéricamente, su objetivo de inflación hasta la crisis financiera global de 2008 (CFG). Esto en parte le resultaba útil, puesto que le daba mayores grados de libertad, para influir en el ciclo económico.
Sin embargo, en medio de la CFG, y con el objetivo de reforzar su política de forward guidance,3 la Fed decidió explicitar su target de inflación en torno a 2% en el largo plazo (medida por el deflactor del gasto de los hogares en general, no con la inflación núcleo, como hasta el momento creían los analistas de mercado que era la medida relevante para la Fed). En el caso de su objetivo de empleo, nunca se fijó un valor específico, como en ocurre con la inflación.4 Desde ese momento no habían habido cambios en el marco de la política monetaria de la Fed, hasta ahora.
¿Qué razones habrían llevado a la Fed a cambiar recientemente la definición de sus objetivos?
Desde los cambios en el marco de política monetaria que fueron llevados a cabo durante la CFG, la economía de EE.UU. experimentó cambios significativos en el comportamiento de algunas variables que resultan clave para la definición de la política monetaria.
El primero de esos cambios, siguiendo a Clarida,5 es que la inflación parece ser en EE.UU. (como también ocurre en otras economías) menos sensible al grado de utilización de la capacidad instalada de la economía. Además, la baja sistemática de la tasa de desempleo observada en los últimos años no tuvo como consecuencia presiones inflacionarias, y la estimación de la tasa de desempleo consistente con la meta de inflación de 2% en el largo plazo bajó de 5,5% en 2012 a 4,1% a principios de este año.
Por otra parte, se observó una baja sistemática de la proyección de la tasa de interés real consistente con los objetivos de empleo y estabilidad de precios de la Fed, que pasó de 2,25% a 0,5% anual, lo que implicaría una caída de la tasa de fondos federales de 4,25% a 2,5% anual (considerando la meta de 2% anual de inflación). En un contexto en el que se hace efectivo el límite de la tasa de interés nominal en cero (Effective Nominal Lower Bound6ó ENLB), esta dinámica deja a la Fed con menos espacio para bajar la tasa de interés de política monetaria ante shocks adversos de demanda.
Por todo lo anterior es que algunos economistas, entre ellos Kenneth Rogoff (ver artículo original y otro posterior),ya habían empezado a sugerir durante la CFG que sería conveniente que los bancos centrales incrementaran levemente su objetivo de inflación, puesto que esto les daría mayores grados de libertad para llevar a cabo la política monetaria, evitaría llegar tan rápido al ENLB, y resguardaría su credibilidad, uno de sus principales activos intangibles.7
Los cambios anunciados recientemente hacen más específico el objetivo de estabilidad de precios que pasa a ser definido como el promedio durante un período de tiempo no específicado. De hecho, Powell define explícitamente al régimen de la Fed como uno de metas de inflación promedio. Esto le permite a la Fed ser más tolerante en los próximos meses o años ante un aumento acotado de la inflación (por encima del 2%) que no tenga impacto en las expectativas inflacionarias. Como explicó Powell, en este escenario, la Fed no tendría que reaccionar necesariamente subiendo la tasa de interés (lo que le otorga mayores grados de libertad),8 puesto que esa mayor inflación estaría compensando años con inflación por debajo del 2%.
Powell también dio un marco más laxo y menos restrictivo a la definición de empleo. De esta manera afirmó que tasas de desempleo cercanas o incluso superiores a lo que se considera pleno empleo (sin contar el desempleo friccional) no tendrán como consecuencia una política monetaria más restrictiva si no se verifica al mismo tiempo un impacto negativo en la inflación, o en otras variables que pudiesen dificultar el cumplimiento de los objetivos de la Fed.
Todo lo anterior permite prever que las tasas de interés reales se mantendrían muy bajas o bajas por un período relativamente prolongado, si es que uno estima que por la crisis relacionada al COVID-19 la tasa de inflación de los próximos meses estará por debajo del 2% anual. Una consecuencia indirecta (y no necesariamente buscada por la Fed) del cambio en los objetivos de la política monetaria, es que las tasas de interés reales bajas reducirían el costo en términos reales de la deuda pública emitida por el tesoro de los EE.UU. (ver gráfico). Esta reducción en el costo de fondeo del endeudamiento público (y privado) seguramente impacte en los países emergentes, haciendo más atractivos sus instrumentos de deuda por el diferencial de rendimiento.
Gráfico 1. Deuda pública de EE.UU. en poder del público (en % del PIB) y sensibilidad a los cambios de los supuestos
Carlos F. Suárez Dóriga
Investigaciones Económicas – BCRA
1 La Fed, como otros bancos centrales de países avanzados (y algunos pocos emergentes) pueden tomar acciones de política monetaria que no son posibles en la mayoría de los países emergentes debido a la evolución de las variables monetarias en estos países durante las décadas recientes.
2 Existe un tercer objetivo que busca que las tasas de interés de largo plazo se mantengan en niveles moderados. Pero como cuando los precios son estables, las tasas de interés suelen estar en niveles moderados, habitualmente se toma como un solo objetivo al de tasas de interés y de estabilidad de precios. Es por eso que se dice que la Fed tiene un mandato dual, como se especifica en el cuerpo principal del texto.
3 Ver en el link, para una explicación del concepto de forward guidance.
4 En parte, ocurrió una excepción cuando a fines de 2012 la Reserva Federal vinculó explícitamente el objetivo sobre la Tasa de Interés de Fondos Federales (su tasa de interés de política monetaria) con la tasa de desempleo. Ver comunicado de prensa. Para un mayor detalle sobre las herramientas de política de la Fed ver este paper.
5 Para un detalle mayor del proceso de revisión, puede leerse una entrevista al vicepresidente de la Fed, Richard Clarida, en este link. Otro banco central que regularmente revisa sus objetivos de política monetaria es la autoridad monetaria de Canadá, que lo hace de manera más sistemática una vez cada cinco años. La próxima revisión será en 2021. Ver más información. Además, a principios de año el Banco Central Europeo comenzó un proceso similar, interrumpido por la pandemia, que retomó recientemente en un discurso de su presidente. Ver mas información.
6 Es la tasa de interés nominal mínima (podría ser menor a cero) a la que un banco central puede llevar su tasa de interés de política.
7 Su credibilidad sería favorecida puesto que al evitar que se llegue tan rápidamente a la ENLB, la Fed podría efectivamente utilizar a la tasa de política como herramienta por más tiempo, reduciendo de esta manera la probabilidad de que la inflación esté en un período contractivo mucho tiempo por debajo del objetivo de política. Dos trabajos que abonan una hipótesis similar son los de Collins y Gagnon (2019), y Andrade et al (2019); en cambio, son menos optimistas al respecto (sin por ello descartar completamente la hipótesis) Dorich at al (2018).
8 Algunos trabajos critican el hecho de que, en pos de tener mayor flexibilidad, la Fed habría aumentado en demasía la incertidumbre respecto del marco en el que toma sus decisiones. Ver el siguiente artículo.