La volatilidad del tipo de cambio y su implicancia en la elección del régimen monetario en las economías en desarrollo

En la elección de un régimen monetario, es crucial tener en cuenta el rol del tipo de cambio, para que las decisiones monetarias y cambiarias tengan consistencia entre sí. Más aún en una economía periférica con las características de la Argentina.1

Existen varias razones macroeconómicas para que los países en desarrollo implementen una política cambiaria con un tipo de cambio administrado: esto es, con intervenciones de la autoridad monetaria en el mercado de cambios y en un marco de regulaciones cambiarias que brinden previsibilidad al funcionamiento de dicho mercado. Saltos bruscos del tipo de cambio pueden afectar negativamente no sólo la estabilidad monetaria y financiera sino también el crecimiento económico. Aghion et al. (2009), por ejemplo, hallan que la volatilidad del tipo de cambio real reduce el crecimiento de largo plazo de la productividad en países con mercados financieros subdesarrollados. Asimismo, hay múltiples episodios de países en desarrollo en los que la falta de liquidez externa estuvo asociada a crisis financieras de gran magnitud, con repercusiones sobre la economía real. Por su parte, Pérez Caldentey y Moreno-Brid (2019) señalan que el desempeño del crecimiento económico de las economías en desarrollo está fuertemente condicionado por la capacidad de generar divisas tanto para sus necesidades corrientes como las requeridas para su desarrollo de largo plazo.

En un trabajo del Banco Internacional de Pagos, BIS (2013), basado en encuestas a bancos centrales de países emergentes, se concluyó que, si bien la flexibilidad del tipo de cambio juega un papel crucial para suavizar la volatilidad del producto en esas economías, un tipo de cambio demasiado inestable podría aumentar la volatilidad del producto y convertirse en sí mismo en una fuente de vulnerabilidad macroeconómica. Por lo tanto, muchas de las autoridades de esos bancos centrales que operan bajo esquemas de tipo de cambios flexibles indicaron que usaban intervenciones cambiarias para limitar la volatilidad excesiva.

Si bien suele argumentarse que el tipo de cambio flotante actúa eficazmente para que la economía absorba shocks externos, la excesiva volatilidad cambiaria puede ir en detrimento de la estabilidad financiera. La presencia de activos y/o pasivos dolarizados y/o de cambios bruscos de portafolio de activos en moneda local hacia activos en dólares puede exacerbar de manera nociva los movimientos del tipo de cambio nominal (BIS, 2019). Por su parte, Ostry y otros (2012) señalan que, en países con descalces de moneda significativos en los balances de empresas, hogares y/o gobiernos, alto traspaso del tipo de cambio a la inflación y movilidad limitada de factores intersectoriales, ignorar la volatilidad del tipo de cambio resulta costoso. Por su parte, Hofman y otros. (2020) plantean que, ante mercados financieros menos desarrollados, mayor exposición a shocks externos, o cuando el canal financiero domina sobre el comercial, el tipo de cambio completamente flexible puede actuar más como un amplificador de shocks en vez de ayudar a absorberlos. Esto es especialmente cierto en la Argentina actual debido al elevado endeudamiento en dólares del sector público, y fue muy relevante para el sector privado durante la convertibilidad; la normativa del BCRA vigente desde 2002, que limita el descalce de monedas para deudas bancarias, ha morigerado sensiblemente dicho riesgo (ver el apartado 4 del Informe de Estabilidad Financiera, segundo semestre de 2019).

Más allá de las políticas que cada país pueda implementar para acotar su volatilidad, algunos autores, como Kregel (2009), sostienen que, como los flujos financieros internacionales son el mecanismo de propagación para transmitir la inestabilidad financiera entre los países, para gestionar la volatilidad se requiere de instituciones que promuevan la estabilidad financiera, y que garanticen que la inestabilidad de un país no se transmita internacionalmente.

En Argentina el sistema financiero está escasamente desarrollado y basado en banca transaccional, a la vez que existe una elevada dolarización de portafolios. El bajo desarrollo del mercado financiero significa que la transformación de plazos por los bancos se lleva a cabo de forma muy limitada. Más que en la sustitución intertemporal a través de la intermediación financiera, las decisiones del sector privado se concentran fundamentalmente en el grado de dolarización de la cartera. Ello refuerza el impacto de las oscilaciones del tipo de cambio sobre la estabilidad financiera. Los cambios en las tenencias de los activos denominados en pesos del sector privado (definidos como el circulante en poder del público, los depósitos a la vista y plazo fijo, la tenencia de letras del Banco Central por parte del sector privado no financiero y fondos comunes de inversión) muestran una correlación negativa del 72% con la volatilidad del tipo de cambio (ver Gráfico 1).

Gráfico 1 | Volatilidad cambiaria y activos en moneda local

La trayectoria del tipo de cambio también incide sobre la estabilidad monetaria y de precios. En ese sentido, una medida relevante, frecuentemente utilizada, es la del traspaso de tipo de cambio a precios (o pass-through). Ésta identifica qué porcentaje de un incremento cambiario se traspasa al índice de precios. La evidencia internacional reporta que ese traspaso ha tendido a descender en Latinoamérica en las últimas décadas, aunque sigue siendo mayor al de los países avanzados (Jašová et al. 2016). Se observa que el pass-through disminuye con el nivel de ingreso per cápita y el nivel de desarrollo, mientras que aumenta con la variabilidad de la inflación y del tipo de cambio, como también con el grado de apertura comercial. Por lo tanto, en países con desempeños inflacionarios históricamente volátiles o expuestos a shocks externos fuertes, la intervención cambiaria es una herramienta útil que contribuye a disminuir las repercusiones sobre precios de la depreciación cambiaria.   

En este sentido, es necesario entender el rol crucial que tiene el tipo de cambio en Argentina como determinante de la inflación.2 Según estimaciones realizadas en el BCRA, el coeficiente de pass-through promedio para Argentina es mucho más alto que el de otros países latinoamericanos: 3 veces mayor que el de Bolivia, el segundo país con mayor coeficiente de traspaso entre los analizados, y más de 5 veces más elevado que el de Chile, el tercer país con mayor coeficiente de traspaso (ver Gráfico 2). Por otra parte, el efecto de un shock cambiario sobre la inflación es más duradero. En todos los países de la muestra, el coeficiente pass-through prácticamente se estabiliza como máximo en el octavo mes (Bolivia), mientras que en Argentina sigue aumentando aún en el mes doce.3

Gráfico 2 | Coeficiente de pass-through en América Latina (febrero de 2004 – septiembre de 2019)

Haciendo foco en Argentina, el Grafico 3 muestra el traspaso a 12 meses estimado con ventanas incrementales de datos, con el objetivo de analizar cómo este coeficiente ha cambiado en el tiempo.4 Como puede observarse, el traspaso venía experimentando una disminución gradual hasta 2017. Sin embargo, la volatilidad cambiaria que comenzó durante 2018 generó una reversión en este coeficiente, desarmando esa mejora gradual que se había observado en periodos de mayor estabilidad cambiaria. Esta evidencia enfatiza la importancia de la estabilidad cambiaria para lograr resultados favorables también en términos de inflación.

Gráfico 3 | Coeficiente de pass-through a 12 meses en Argentina, evolución temporal

En ese sentido, en comparación al resto de los países de la región, en Argentina los outliers (variaciones extremas) del tipo de cambio nominal son más pronunciadas en promedio y más frecuentes. Además, el resto de los países han experimentado también apreciaciones cambiarias mucho más frecuentemente que Argentina (ver Gráfico 3).

Gráfico 4 | Variaciones mensuales del tipo de cambio nominal

Estas variaciones mayores y más frecuentes del tipo de cambio implican un mayor riesgo de que se desanclen las expectativas inflacionarias de manera más rotunda. De hecho, muchos países que implementan Metas de Inflación (MI) como régimen monetario,5 con distinto grado de éxito, no lo adoptan en su estado más puro o naive, que involucra flotación pura de la moneda. Por el contrario, como señalan Agénor y Pereira (2019) el esquema de MI se aplica con mucha menos flexibilidad cambiaria respecto a lo esperable según los lineamientos teóricos de un esquema de MI puro. Esto sucede incluso en muchos países avanzados.

Según una clasificación de Ilzetzki et al. (2017), más del 90% de los regímenes cambiarios de los países con metas de inflación difieren de la flotación “pura”. Además, más allá del régimen cambiario que los países dicen tener (de jure), ninguno de los 28 países que han implementado MI desde 1991 ha tenido en todo momento un tipo de cambio perfectamente flotante de facto.

La elección del régimen monetario de una economía debe tener en cuenta sus especificidades productivas, institucionales y sociales. En el caso de la Argentina, como el tipo de cambio constituye una variable con implicancias sobre la inflación, el producto y la distribución del ingreso, el régimen monetario debería incluir entre sus pilares la adopción de un esquema que evite la excesiva volatilidad cambiaria.

Central de Ideas


Referencias

Agénor,  P. y Pereira da Silva, L. (2019). “Integrated inflation targeting. Another perspective from the developing world”. BIS, Febrero 2009.

Aghion, P., Bacchetta, P., Ranciere, R. y Rogoff, K. (2009). “Exchange Rate Volatility and Productivity Growth: The Role of Financial Development”. Journal of Monetary Economics, 56, pp. 494-513.

Bank of International Settlements (2013). “Market volatility and foreign exchange intervention in EMEs: what has changed?”. BIS Papers No. 73.

Bank of International Settlements (2019). “Monetary policy frameworks in EMEs: inflation targeting, the exchange rate and financial stability” BIS Annual Economic Report.

Hofman, D., Chamon, M., Deb, P., Harjes, T., Rawat, U. y Yamamoto, I. (2020). “Intervention Under Inflation Targeting—When Could it Make Sense?”. IMF Working Paper No. 20/9.

Ilzetzki, E., C. Reinhart y K. Rogoff (2017). «Exchange Arrangements Entering the 21st Century: Which Anchor Will Hold?». Working Paper No. 503441, Harvard University OpenScholar.

Jašová, M., Moessner, R., Takáts, E. (2016). ”Exchange rate pass-through: What has changed since the crisis?”. BIS Working Papers No 583.

Kregel, J. (2009). “Managing the Impact of Volatility in International Capital Markets in an Uncertain World”. The Levy Economics Institute WP No 558.

Ostry, J., A. Ghos y M. Chamon (2012). “Two Targets, Two Instruments: Monetary and Exchange Rate Policies in Emerging Market Economies”. IMF Staff Discussion Note No. 12/01.

Pérez Caldentey, E. y Moreno-Bird, J. C. (2019) Foreign Financial Flows and the Balance of Payments Constraint on Latin America´s Growth. In “China´s Financing in Latin America and the Caribbean”, Publisher: Universidad Nacional Autónoma de México, pp. 21-40.

Vernengo, M. y Perry, N. (2018). Exchange Rate Depreciation, Wage Resistance and Inflation in Argentina (1882–2009), Economic Notes, Volume 47, Issue 1, Pages 125-144.

1. Una versión anterior a este post fue publicada en el IPOM de Febrero, 2020

2. Para un análisis del impacto de la devaluación sobre la inflación en Argentina en perspectiva histórica, véase Vernengo y Perry (2018).

3. Para el computo del coeficiente de traspaso, primero se estima un modelo de vectores autorregresivos, para cada país, con las variables depreciación nominal del tipo de cambio e inflación núcleo (se incluyen también índices de precios internacionales como control). La muestra corresponde al período 2004-2019. Luego se calculan, asumiendo un orden de Cholesky, las respuestas de ambas variables a un shock no anticipado en el tipo de cambio. El coeficiente de traspaso, para un horizonte dado, se obtiene como el ratio de la respuesta porcentual acumulada del índice de precios, dividido por la respuesta acumulada del tipo de cambio, expresada en puntos porcentuales. Para cada país, la línea sólida indica la estimación puntual del coeficiente de traspaso, y para Argentina también se agregan las líneas punteadas que representan bandas de confianza de 95% computadas con un método de Bootstrap.

4. Comenzado con una muestra hasta Ene-2014, se agrega una observación a la vez y se vuelve a computar el traspaso a 12 meses (y sus bandas de confianza) con la misma metodología descrita anteriormente.

5. Los regímenes de metas de inflación se identifican con el uso de una tasa de interés de corto plazo como principal —o incluso único— instrumento de política monetaria, junto con la adopción de un tipo de cambio flotante que pueda actuar como amortiguador de shocks.